1、产量增加不敌价格回落,铜业务利润下滑明显:二季度单季收入是过去16个月最高,但单季度净利润环比大幅减少52%,同比亦回落36%。分业务看毛利,尽管黄金等副产品同比增加19%,硫酸等副产品同比增加20%,但占比最大的阴极铜毛利大幅减少23%,拉低整体毛利率回落1.1个百分点至4.15%。究其原因,铜加工费持续低迷,现货TC自2018年底93.5美元/干吨单边下行至当前53美元/干吨的7年最低水平,因此即便公司产量同比增长8.84%,但业绩仍有所回落。
   
2、期间费用较大改善,对冲毛利减少的不利影响:上半年由于经营性应付等增加,导致公司经营现金流净额19.64亿元,同比有较大改善,同时也使得公司财务费用同比大幅减少1.85亿元(或下降29%)。综合来看,上半年期间费用率仅有2.25%,同比减少0.54个百分点,绝对量上同比减少1.9亿,有效对冲了毛利减少的不利影响。
   
3、预计业绩仍然稳定:公司7月份与Antofagasta签订2020年上半年铜矿供应长单所定的TC为65美元左右,远低于2019年长单价格,凸显冶炼端产能增速远超铜矿的事实。当前全球贸易形势严峻,经济衰退风险加大,若副产品如硫酸价格持续下行,冶炼企业利润仍可能收到进一步侵蚀。但相对利好的因素在于当前需求或已触底,中国地产竣工数据回升以及汽车刺激等政策对铜消费的拉动仍然可以期待;此外贵金属等副产品价格处于趋势性上行周期中,能弥补部分利润回落。我们预计2019-2021年归母净利8.31/9.44/10.45 亿元,EPS为0.08/0.09/0.10元,维持增持评级。
   
5、风险提示:铜价及加工费波动、需求不及预期。